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中國房地產市場正在去泡沫化研討會上半場，與會嘉賓重點圍繞未來十年中日宏觀經濟形勢、中日兩國經濟的比較等議題展開瞭深入的討論；研討會下半場，CF40成員、安信證券首席經濟學傢高善文，野村資本市場研究所首席研究員關志雄，日本銀行理事木下信行分別就"中國房地產市場正在去泡沫化"、"中國房地產重蹈日本覆轍可能性很小"、"日本金融系統的結構改革"作瞭主題演講，之後中日與會嘉賓重點圍繞中國和日本房地產市場泡沫、風險與應對等議題展開瞭深入的討論。本次會議由中國金融四十人論壇秘書長王海明主持，上海新金融研究院協辦。經作者審核和主辦方許可，《21世紀經濟報道》本期刊發下半場的部分演講和討論內容，以饗讀者。(馬冬冬)
同時，因為房地產企業的存貨水平和它所支持的總資產水平在上升，那麼它的負債端也一定要上升，這一上升主要的來源是債務融資，而不是權益。結合一些來自於宏觀經濟層面和金融系統的知識，這一上升過程中的債務融資有三個主要來源。一是後來越來越受到嚴格管制的銀行表內借貸。二是2011年以後迅速成為極其重要融資來源的影子銀行體系融資。在影子銀行體系融資之中，也許有40%直接流向房地產市場，也許還有一些間接流向房地產市場。而影子銀行體系實際也受到一定程度的監管。第三個極其重要的融資來源是民間融資或者說民間高利貸活動。
所以，中國房地產市場這艘船正在駛入深水區(uncharted area)，我們從來沒有經歷過。這裡也許有暗礁，也許有很多風浪，會不會翻船呢？我個人的看法是，中國政府仍然有足夠的財政資源和能力，在一定程度上控制局面的發展，不會失控。
從微觀層面的數據出發，以房地產類的上市公司所持有的存貨水平為分子，以其在一段時間之內的營業收入為分母，可以得到存貨周轉率倒數。營業收入的數據可以使用損益表裡面的，也可以使用現金流量報表裡面的，二者相差不大。
從開工和成交量方面來看，主體在三線及以下城市。我們來集中觀察百城數據中的三線以下城市的情況(參見圖4)，如果2011年1月份為100， 2014年5月份不到107。也就是說，在約四年的時間裡，價格定基數累計漲幅不到7%。而這四年裡，CPI上漲約15%，可支配收入的漲幅保守估計為30%。所以，相對於收入而言，在過去三年半時間裡，房價的調整和修復過程實際上已經開始瞭。
近日，中國金融四十人論壇(CF40)與野村綜研金融市場研究委員會聯合舉辦瞭2014年度中日金融圓桌內部研討會，會議主題是"中日經濟：未來十年的風險與機遇"，中日兩國30多位經濟、金融領域的專傢參與瞭演講、交流。
此外，還有一部分數據觀察，以國傢統計局所公佈的商品房的銷售面積作為基礎來分析。盡管由於各種原因，這一數據短期內也許存在一定的偏差，但是在一個相對比較長的序列上來看，還是比較可靠的。商品房銷售面積的平均增速在2007年之前約為21%~22%，在2007年-2010年約為13%，在2011年以後平均是8%。這是我們熨平瞭一些短期劇烈的波動後所觀察到的市場銷售的情況。
中國房地產市場還需要三至五年的時間完成去存貨和去泡沫的過程。以上市公司存貨數據為基礎，並對這一數據進行推算，我們可以看到，盡管市場去泡沫過程已經持續三年多，但是去泡沫的程度也許還不及三分之一。與2012年以來的情況相比，未來幾年去泡沫、去存貨會明顯加快。
另一個指標是房屋新開工面積。新開工面積對應的就是未來(平均一年半以後)的房屋供應量。在2007年之前，房地產新開工面積的平均增速大概是19%，跟銷售面積增速基本一致；在2007年-2010年，銷售面積平均增速隻有12%，而房地產新開工面積的平均增速約為22%，這反映瞭在金融危機後的幾年時間裡，房地產市場經歷瞭顯著的存貨積累過程，這在上市公司的數據中也很好地反映出來瞭。同樣重要的是，2011年以來，整個新北市代辦信貸二胎年息房地產市場平均銷售面積的增速是8%，但是平均新開工面積的增速不到5%。供應的增長從增速上來看已經顯著低於銷售增長。換句話說，2011年以來，房地產市場已經開始去存貨。
2012年初以來，存貨占營業收入比重上升趨勢基本結束，開始橫向發展甚至輕微下降。從總資產的情況來看，給定的營業收入所需要持有的總資產的數量從2012年上半年以後有較為明顯的下降。這一轉折，佐以其他數據的交叉檢驗，是非常有意義的，也是非常重要的。對於我們理解房地產市場的現狀，預判未來走向，都是很重要的參考。
中國房地產市場正駛入深水區
2008~2010年，中國大中小城市所有領域的房價大幅度上升。結合這一情況，我們可以解釋2011年以後上市公司的存貨數量開始穩定下來，總資產數量也下降的事實。其原因在於市場已經開始調整，而且到現在為止已經調整瞭至少兩年半。隨著市場調整的持續，房地產企業或早或晚都會意識到市場的不景氣，從而被迫去存貨，壓縮資產數量。所以，我們在上市公司報表看到存貨數量和資產數量高點是在2012年早些時候，之後房地產企業總體上已經開始調整瞭。
中國金融四十人論壇成員 高善文
以上三種融資來源有兩個共同特點：期限短(大多不超過兩年)、利率高。利率水平與開發商資質相關。在信托融資和民間融資領域，對於一個普通資質開發商來講，利率也許在15%-30%之間。在負債到期以後，開發商所對應的資產如果無法快速變現，將同時面臨越來越大的現金流壓力。
現金流的壓力在兩個條件下會激化。第一個條件是貨幣緊縮，全社會資金籌措都變得極其困難，在影子銀行和民間高利貸體系裡面會暴露出非常大的違約風險。媒體報道的老板跳樓、跑路事件就是違約風險暴露的體現，這背後更加印證民間借貸活動的緊張和房地產市場的調整。第二條件是房地產銷售的大幅度下降，使得房地產企業經營性現金流來源迅速枯竭或者下降。這時，即便開發商能夠快速削減開工、拿地，在過渡階段現金流仍然面臨非常大的壓力。今年上半年經歷的民間借貸體系的緊張、鋼貿融資和商品融資的壞賬等，都是這一情況的實際案例。玻璃廠、商品貿易、鋼貿等產業老板獲得融資(鋼貿更是反復融資)，這些資金最後可能都流向房地產，所以房地產資金鏈緊繃的情況下，民間的高利貸商人會感受到前所未有的壓力。這是我們對地產開發商資產負債和資金流層面面臨壓力的簡要總結。
房地產市場正在去泡沫、去存貨
在宏觀層面和微觀層面所看到的事實在一定程度上可以相互印證。
圖3是中國統計局公佈的70個大中城市(分為一二三線城市)新建住宅價格的環比情況，圖4是指數研究院公佈的一百個城市(分為一二三線)的住宅(包括二手房)價格，在通過定基數處理排除數據波動後，所反映的趨勢基本一致，同時也與上市公司資產負債表的變化非常一致，所以，前述對於房地產發展趨勢的分析是可信的。
春日鄉農地貸款率利最低銀行比較內容來自sina新聞
如果我們完全以新建住宅為基礎的話，得到的結論是相似的，盡管數據有一些差異。2014年5月，新建住宅價格的定基數接近109，每年漲速不到3%，這一漲速恐怕還不足以覆蓋在高杠桿比例和高成本融資的條件下，開發商累計財務成本上升。開發商為瞭支持存貨所需要支付的利息成本每年都不止2%-3%。所以，對新建住宅數據的觀察也支持這樣的看法： 2011年以後，作為中國房地產市場的主體，三線及以下城市去泡沫的過程在2011年某個時候已經開始瞭。人們對於房地產泡沫的關註與討論集中於中國的一線城市，即北京、上海、廣州、深圳。一線城市的價格定基指數，無論是在統計局公佈的數據中還是百城數據中，都達到瞭120以上。所以，2011年以來，中國房地產市場在經歷顯著的分化，在非常小的一部分地區，整個房價在繼續快速泡沫化，而在房地產市場交易量主體部分的去存貨和去泡沫過程已經開始。
我們還可以從另一個角度進行補充討論。我們計算瞭房地產上市公司的ROA(總資產回報率)與ROE(凈資產回報率)。其重點在於，從2006年或者2007年開始，ROA和ROE在趨勢上有非常明顯的背離，其差距有顯著的擴大。這反映瞭地產公司杠桿率顯著的提升，而迄今為止也許仍然在提升。這一加杠桿的過程若以2010年為界分為前後兩段，在前面階段ROA和ROE上升是同向的，由於資產回報率上升，所以企業加杠桿。在後面的階段，ROE上升的同時ROA在下降，企業由於某種原因被迫用杠桿上漲推升和支持ROE的水平，但是總資產回報率在後期開始下降。
基於以上數據，我們可以對房地產市場的現狀做出基本評價。站在2014年6月這個時點觀察中國的房地產市場，我們有把握認為，中國房地產市場的主體，在過去三年的時間裡已經在去存貨和去泡沫的過程中；在一線城市，房地產市場總體繼續經歷著顯著的泡沫化過程，其中的宏觀經濟風險也許有一些，但是不會特別大。我們應該重點討論的問題不是要不要去泡沫，而是接下來應該怎麼辦。
對比圖1與圖2，2008年以後，以房地產公司為觀察樣本，相對於給定的營業收入，其所持有的存貨數量出現瞭大幅度的上升，相較2006年之前大約翻瞭一番，總資產比例大約從2.5上升到4，增長瞭60%-70%。毫無疑問，其中存貨的大幅度上升占很大比重。這一上升過程，與中國在2008年至2011年所經歷的房價的大幅度上升，房地產市場的泡沫化，以及四萬億強大的刺激是很緊密地聯系在一起的。
中國房地產行業面臨資金壓力
在這一去泡沫化的過程中，在房地產三線及以下城市的某些地區，在民間信貸的某些領域以及在影子銀行體系的某些板塊上，將會出現嚴重的違約以及違約所帶來的大規模的重組。在一定范圍內，市場激烈的調整是難以避免的。在中國最發達的長三角地區(不考慮上海)，比較激烈的調整已經持續瞭兩三年。正是在這樣的背景下，那裡的銀行體系壓力在上升，民間借貸體系壓力相當大。即便是影子銀行體系，壓力也是非常顯著的。鋼貿融資大規模的壞賬等，也是在這一背景下發生的。
編者按
(作者系安信證券首席經濟學傢。本文為作者在近期召開的2014年度中日金融圓桌內部研討會上的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經作者審核。本次會議由中國金融四十人論壇與野村綜研金融市場研究委員會聯合舉辦。因版面有限，本文略有刪節，原文請參見中國金融四十人論壇網站)(編輯 王梓 馬冬冬)
新聞來源http://qd.house.sina.還有地方可以信貸嗎青年創業貸款率利計算信貸年息com.cn/news/2014-07-07/09212807739.shtml
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